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Replikationsmethoden von ETF – Ein kleiner, aber feiner Unterschied

Exchange Traded Funds werden seit Jahren immer beliebter bei privaten Anlegern, insbesondere wenn es um die eigene Altersvorsorge geht. Hierfür gibt es sicherlich mehrere Gründe, die mit der Konstruktion dieser Investmentvehikel zusammenhängen. Einerseits besteht die Möglichkeit ohne großen Aufwand und entsprechende Investmentselektionen ein diversifiziertes Portfolio aufzubauen. Andererseits fallen hierfür oft sehr geringe Kosten an, welche die eigene Rendite deutlich weniger belasten als beispielsweise die Gebühren herkömmlicher, aktiv verwalteter Fonds.


Doch auch innerhalb des ETF-Universums gibt es teilweise große Unterschiede. Neben Investmentregion oder Assetklasse ist auch die sogenannte Replikationsmethode ein interessanter Faktor, der zu Kostenunterschieden führen kann. Das Wort “Replikationsmethode” beschreibt dabei die Art, wie ein ETF einen Index nachbildet. Man unterscheidet hierbei zwei Methoden, die physische und die synthetische Replikation. Mit insgesamt weniger Risiko und einer einfacheren Erklärung behaftet ist die physische Replikation.

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Die physische Index-Replikation von ETFs

Hierbei kauft ein ETF einfach alle enthaltenen Wertpapiere eines Index, und zwar in der gleichen Zusammensetzung, wie diese im Index selbst vorkommen. Während dieses Vorgehen für beispielsweise den deutschen Aktienindex, den DAX, gut umzusetzen ist, nimmt die Komplexität dieses Vorhabens bei wachsender Indexgröße erheblich zu. Der bekannte Index MSCI World zum Beispiel enthält über 1600 Aktien aus 23 Ländern.

Hierbei stellt sich nicht nur die Frage nach der guten Handelbarkeit all dieser Aktien. Auch sind ein Großteil der Aktienpositionen mit weniger als 0,05% in dem Index vertreten und damit nahezu irrelevant für die gesamte Wertentwicklung. Mit anderen Worten, machen bereits ein Bruchteil der im MSCI World enthaltenen Aktien einen Großteil des gesamten Index aus. Es liegt also Nahe einen solch großen Index durch eine erheblich kleinere Teilmenge nachzubilden, die im Endeffekt eine sehr ähnliche Rendite erwirtschaftet.

Sampling – Nachteile physisch replizierender ETF

Man spricht hierbei auch vom sogenannten “Sampling” oder auch “Optimised Sampling”, wenn die Auswahl dieser Teilmenge auf einer algorithmischen Optimierung beruht. In beiden Fällen wird jedoch die Schwäche der physischen Replikation ersichtlich: Wird nicht der gesamte Index vollständig repliziert, kann es zu Unterschieden in der jeweiligen Wertentwicklung kommen. Das tut es auch in der Regel. Man spricht dabei vom so genannten Tracking Error des ETF. Dieser wird für ETF einzeln ausgewiesen und kann für Anleger ein wichtiger Aspekt für eine Investionsentscheidung sein.

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Durch eine geschickte Portfolioallokation durch den ETF Anbieter allerdings sollte der angesprochene Tracking Error in den meisten Fällen jedoch erstens vernachlässigbar gering ausfallen und zweitens besteht natürlich auch für den ETF die Möglichkeit der Outperformance gegenüber des nachzubildenden Index. Ein zweiter, damit eng verknüpfter, Aspekt ist die Volatilität des ETF. Durch ein Sampling des abzubildenden Index verschiebt sich auch die Volatilität des Fonds, werden doch nur ein Teil der Wertpapiere mit dann zumindest leicht unterschiedlicher Gewichtung in den ETF aufgenommen.

Die synthetische Index-Replikation von ETFs

Die synthetische Replikation wählt indes einen anderen, komplizierteren und risikoreicheren Ansatz. Denn, wenngleich auch immer weniger vertreten, gibt es ETF, die den nachzubildenden Index nicht physisch replizieren. Die Idee hinter der synthetischen Replikation ist dabei zunächst einfach. So bildet ein sogenannter synthetischer ETF nicht den Index an sich nach, sondern lediglich dessen zeitliche Wertentwicklung. Worin liegt hierbei nun aber der Unterschied?

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Synthetische ETFs bedienen sich bei der Abbildung der Wertentwicklung des Referenz-Index im Allgemeinen eines so genannten Swaps. Das ist grundlegend nichts anderes als ein finanzielles Tauschgeschäft, in diesem Fall zwischen dem ETF-Anbieter und einer Gegenpartei, in der Regel einer Investment Bank. Durch den Einsatz verschiedener derivativer Instrumente sichert sich der ETF-Anbieter von der Gegenpartei ein Auszahlungsprofil, das exakt der Wertentwicklung des Referenz-Index entspricht. Im Gegenzug, also im Tausch hierfür, muss der ETF-Anbieter Wertpapiere als Sicherheit hinterlegen.

Dieser sogenannte Wertpapierkorb muss dabei natürlich in keiner Weise den Wertpapieren des nachzubildenden Index entsprechen. Das heißt, ein ETF-Anbieter kann die Wertentwicklung eines Index replizieren ohne auch nur ein einziges darin enthaltenes Wertpapier selbst im Portfolio zu besitzen. Diese Art der Replikation ist deshalb im Allgemeinen mit einem geringeren Kostenaufwand umzusetzen. Gleichzeitig birgt die synthetische Replikation auf Grund des Einsatz von Derivaten für Investoren ein höheres Risiko.

Risiken synthetisch replizierender ETF

Denn nicht nur inkludiert das Tauschgeschäft von ETF-Anbieter und Investmentbank in dieser Konstruktion ein zusätzliches Gegenparteirisiko. Auch die Abbildung von potentiell illiquiden oder risikoreichen Wertpapieren durch liquide und risikoarme Investmenttitel schafft eine Verzerrung des eigentlichen Risikoprofils. Bereits auch die Finanzkrise 2008 war stark von solchen Risikoverschiebungen verursacht und getrieben.

Dennoch: So kompliziert ein synthetischer ETF auch aufgesetzt sein kann, so einfach können die Entscheidungsgründe eines ETF-Anbieters für diese Form der Replikation sein. Insbesondere gibt es zwei Motive, die eine synthetische Replikation rechtfertigen können. Einerseits ist das die bereits angesprochene kostengünstigere Aufsetzung des ETF für den Anbieter. Gleichzeitig kann die Wertentwicklung des Referenz-Index im Gegensatz zur physischen Replikation ohne einen Tracking Error nachgebildet werden.

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Andererseits ist es auch einfach nicht möglich Indizes, welche die Entwicklung sehr illiquider Märkte abbilden in der entsprechenden Gewichtung sinnvoll physisch zu erwerben. Ein anderes klassisches Beispiel sind Indizes nicht lagerbarer Assetklassen, wie beispielsweise Rohstoffe. Zugehörige ETFs replizieren die entsprechenden Referenz-Indizes hierbei synthetisch.

Fazit für Privatanleger

Um diesen Artikel abzuschließen, möchten wir die bis hierhin aufgeführten Erkenntnisse nochmals kurz zusammenfassen. ETF können sich allgemein in der Art und Weise unterscheiden, wie sie zugrundeliegende Indizes nachbilden. Man unterscheidet zwischen einer physischen und einer synthetischen Replikation. Entweder werden also die Wertpapiere des Referenz-Index (oder zumindest ein Großteil dieser) in gleicher Gewichtung zugekauft oder die Wertentwicklung des nachzubildenden Index mittels verschiedener Derivate realisiert.

Während es bei physisch replizierenden ETFs zum sogenannten Tracking Error und zu einer unterschiedlichen Volatilität kommen kann, ist dies dennoch die risikoärmere Variante, da alle nachzubildenden Wertpapiere physisch vom ETF Anbieter gehalten werden. Zudem sind Wertentwicklungen und Volatilitäten (auch gegenüber des Referenz-Index) für Anleger transparent einsehbar. Synthetish replizierende ETFs sind dahingegen oft intransparent und tragen ein deutlich höheres Risiko. Trotz einer möglichen Kosteneinsparung ist Privatinvestoren mit langfristigem Anlagehorizont deshalb von synthetisch replizierenden ETFs eher abzuraten.

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