Rheinmetall ist ein internationaler Systemanbieter für Verteidigungsprodukte mit regional führenden Positionen in den Bereichen Waffen und Munition, Fahrzeugsysteme und elektronische Lösungen. Die Stärke des Unternehmens beruht auf einer Reihe von Faktoren: a) den derzeit genehmigten Produktionsanlagen in hochsensiblen Bereichen (Luftverteidigungssysteme, Waffen und Fahrzeugsysteme), in denen die Eintrittsbarrieren hoch sind, b) den technologischen Fähigkeiten und c) den Beziehungen zu den wichtigsten Kunden.

Der Konflikt in der Ukraine war der Katalysator für eine signifikante Erneuerung der Verteidigungskapazitäten in der gesamten europäischen Region. Die NATO-Staaten haben sich verpflichtet, ihre Ausgaben nach einer langen Periode materieller Unterinvestitionen deutlich zu erhöhen; Rheinmetall wird mit diesen Verpflichtungen wachsen. Der derzeitige Krieg führt zu einem raschen Rückgang der Lieferungen durch direkte/indirekte Transfers, und es wird geschätzt, dass es zehn Jahre dauern könnte, bis die deutschen Bestände auf dem “Heimatmarkt” von Rheinmetall wieder auf das Niveau der NATO-Verpflichtungen aufgefüllt sind.

Vor diesem Hintergrund hat die deutsche Regierung ihre Verpflichtung zu Verteidigungsausgaben auf 2 % des BIP erhöht und einen Sonderfonds in Höhe von 100 Mrd. Euro eingerichtet. Neue Mitglieder sind der NATO beigetreten, und auch andere Länder haben einen größeren Anteil ihrer Haushaltsausgaben für die Verteidigung vorgesehen (Spanien und Italien: 1,4 % bis 2 %; Großbritannien: 2,2 % bis 3 %). Diese Zusagen geben dem Rheinmetall-Geschäft über mehrere Jahre hinweg starken Rückenwind.

In den letzten Jahren hat Rheinmetall einen Prozess der Portfolioumstellung durchlaufen, um sich zu einem reinen Wehrtechnikunternehmen zu entwickeln. Traditionell ist das Unternehmen in hohem Maße von den Kunden der Automobilhersteller (OEM) abhängig (insbesondere von Fahrzeugen mit Verbrennungsmotoren), wobei ca. 50 % des Umsatzes und des operativen Gewinns im Jahr 2018 auf die Automobilsparte entfielen.

Während das Unternehmen Investitionen getätigt hat, um Komponenteneinnahmen aus Elektrofahrzeugen zu erzielen, hat die Abhängigkeit von der ICE-Lieferkette den Handelsmultiplikator und die Stimmung belastet. Die jüngsten Aktivitäten im Portfoliomanagement haben ein “saubereres” Geschäft mit einer höheren erwarteten Kapitalrendite geschaffen. Durch die Veräußerung der Kolbeneinheit entfällt die Abhängigkeit von den Einnahmen aus dem Automobilbereich, und wir gehen davon aus, dass nach einer klugen jüngsten Übernahme im Munitionsbereich (Expal) bis zum GJ25 rund 70 % des Umsatzes und über 80 % des Gewinns aus dem Verteidigungsbereich stammen werden.

Rheinmetall Umsatz und EBIT

Aus der Bewertungsperspektive glauben wir, dass es eine Reihe von Bereichen gibt, die die Bewertung unterstützen. Rheinmetall kann auf eine starke Dividendenhistorie zurückblicken: Die Dividenden stiegen im Zeitraum von GJ17-22 um 18% CAGR. Auf dem Investorentag für das GJ22 hat Rheinmetall eine Erhöhung der Dividendenausschüttungsquote von 35% auf 40% zugesagt.

Bei einer erwarteten Dividende von 7,5 je Aktie für das GJ25 und unter der Annahme, dass das Unternehmen im Einklang mit den historischen Dividendenrenditen gehandelt wird, sind wir der Ansicht, dass die Aktie mit einem Abschlag von mehr als 20% auf den fairen Wert gehandelt wird. Historisch gesehen wurde Rheinmetall in einer Spanne von 5x-7x EV/EBITDA gehandelt – mit der Chance auf eine Neubewertung auf 6x-8x EV/EBITDA bei einer deutlich höheren Gewinnbasis.

Europäische Rüstungsunternehmen werden in der Regel mit einem deutlichen Abschlag gegenüber ihren US-Konkurrenten gehandelt, aber angesichts der starken Haushaltsverpflichtungen sehen wir hier die Möglichkeit einer Neubewertung. Die US-Verteidigungslandschaft wurde nach einer Haushaltsänderung im Zeitraum 2011-2020 neu bewertet. Der französische Verteidigungshaushalt wurde nach der Annexion der Krim durch Russland im Jahr 2014 deutlich aufgestockt, was Thales Rückenwind verschaffte.

Potenzielle Risiken ergeben sich hier aus der Unbeständigkeit von Verträgen im Verteidigungssektor – in der Tat haben wir während unserer Besitzzeit bereits eine Verzögerung bei mehreren Vertragsvergaben erlebt, aber wir betrachten diese als kurzfristige Rückschläge im Vergleich zum längeren Bogen der erneuerten Verteidigungsausgaben in Europa.

Weitere Risiken bestehen in den Beziehungen zu wichtigen Kunden wie der deutschen Regierung, was durch ein kürzlich aufgetretenes Problem mit PUMA-Panzern, die bei Schießübungen versagten, deutlich wurde. Etwaige Exportkontrollen würden ebenfalls Anlass zur Sorge geben, da das Unternehmen zu 35 % von den Einnahmen außerhalb Europas abhängig ist, und uns veranlassen, die Anlagethese zu überprüfen.